山东黄金：金价、金股交相辉映

2003年12月08日10:52:48　　证券市场周刊/吴晓兵/文

山东黄金：金价、金股交相辉映

　　美元持续疲软和通货膨胀预期共同推动了国际金价顺利突破４００美元大关
　　通过与国际金矿股市盈率横向比较可以发现，山东黄金的股价明显偏低
　　收购大大增加了山东黄金的产能和盈利能力，新的资产评估报告已经完成，收购过程在时间和方式上渐趋明朗
　　虽然有招远黄金和紫金矿业分别将在上海股市和香港股市IPO，但扩容对山东黄金的市场定位不会产生负面影响　　
　　本周一，国际金价在阔别８年之后，收盘首次站在每盎司４００美元大关之上。这也带动了国内金价的上涨，上海黄金交易所Au９９．９５品种创出上市以来的新高，达到每克１０７．６元。而两家黄金行业上市公司的股价反应更强烈，周四山东黄金收盘在１４．９７元，４天内上涨１５．３３％。同日中金黄金涨停。　　

　　■黄金牛市可能刚刚开始

　　今年以来国际金价不断上涨与美元贬值的大背景密切相关，美元贬值给全球经济带来了很大的不确定性，具有“永恒价值”的黄金成为避险工具之一。
　　近期一个来自对冲基金经理的传闻说，美国金融投机家索罗斯和股神巴菲特同时预言美元将在几个月内大跌，并且两个人“都在沽空美元”。消息虽然未得到证实，但美元兑欧元等主要货币的汇率却应声下跌，同时金价稳步上涨。
　　在经济数据好坏互现的背景下，华尔街股市盘升，纳斯达克指数创出两年来新高。即使在投资者对经济复苏积极肯定、纷纷进入股市的时候，贵金属仍受到青睐，许多人认为如果发生通货膨胀的话，持有黄金比持有其他资产更好。同时，此前不久美国宣布采取弱美元政策，以及地区局势紧张、恐怖袭击不断使得美元并未随股市走强，除美元以外的货币购买黄金更便宜也是２００３年金价上涨的主要原因。
　　今年黄金生产商减少对冲仓位，去掉了黄金市场抛售压力的一个重要来源，使得金价上涨的阻力大大减小。周二加拿大的巴利克公司宣布，将停止销售远期黄金并逐步把对冲仓位减到零，表明这个世界第三大黄金公司已经改变策略，以前它曾积极采用期权和远期销售的方法锁定还未开采的储量的价位。
　　国泰君安研究所行业分析师周明认为，只要地缘政治现有格局不发生大的变化，美元疲软的状况很难扭转。另一方面，金价虽然已经涨到了近８年以来的新高，但在更长的历史阶段看，金价仍处于低位（见图１）。中信证券研究咨询部行业分析师骆鹏飞指出，对未来世界经济、特别是对美元的不确定预期，导致铜、铝等基础金属的现货和期货价格今年以来大幅上涨。而黄金除具备金属的一般商品特性外，兼具货币功能，其价格上涨更有理由。
　　长城证券研究所行业分析师杨流学预计，２００４年国际金价仍将维持在３８０美元左右进行高位震荡，回调空间有限。周明说，按照美林证券的判断，美元可能在现有水平上再贬值１０％左右，相应国际金价会在３９０美元以上运行，２００４年总体走势将温和上涨，甚至有机会达到４５０美元的水平。招商证券研发中心行业分析师张镭认为，虽然对于明年金价高低有见仁见智的各种看法，在短期预测上可以保守一点，但从长远来看，金价走强似乎刚刚开始。
　　当然，金价上涨也不乏泡沫。日前英国矿业协会的专家撰文指出，国际金价的上升明显受到投机资金推动。骆鹏飞指出，种种迹象显示，一些国际游资与大金矿主联手做盘，为国际金价上涨推波助澜。
　　有分析人士认为，当前国际金价正运行在牛市第一浪当中。在这个阶段，许多投资人还没有意识到金价已进入牛市，这大概是短线投机盛行的最主要原因。　　

　　■收购带来想像空间

　　金价上涨的最直接受益者当属金矿企业，A股市场上有山东黄金、中金黄金两家，而分析师普遍认为，山东黄金的赢利能力更强一些。
　　张镭指出，影响有色金属公司盈利增长的主要因素有三个：其一是公司所属行业运行周期所处阶段，这集中表现在产品价格的变化趋势上；其二是公司对资源的控制能力，这集中表现在公司资源自给率的高低上；其三是公司未来产能的增长情况。
　　以此衡量山东黄金的投资价值，发现其在这三个方面都有优势，而正在进行的对焦家金矿的收购更为公司价值增添了砝码。
　　正如前面所说，多数有色金属行业分析师对金价走势都不同程度地看好，较高的金价保证了金矿股业绩增长的可靠性。张镭预测，按国内金价每克１０２元的保守估计，在完成收购后，山东黄金２００４年每股收益可达０．５８元，同比增长８０％（见表１）。骆鹏飞表示，收购后金价每克上涨１０元，公司每股收益提高近０．２元。
　　从资源自给率来看，新城金矿和焦家金矿均可开采１６年以上。张镭说，按照现金流贴现法来评估公司股票价值，对估值真正有影响的主要是前１０～２０年的情况，从这个角度，可以认为山东黄金的资源充足。
　　至于未来产能，明年初公司对焦家金矿的收购以及上市一年后拟收购另外三家金矿将使公司未来两年继续保持产能的稳步增长。据山东黄金有关人士介绍，由于公司从排队到发行经过的时间太长，原来的资产评估报告已过期，因此对焦家金矿的收购没能在上市后立即展开。不过新的评估报告目前已经完成，但由于正在报批当中，新的收购价格等细节还不能披露。据杨流学估计，因为这期间金价涨了不少，重估的收购价格会比原来高，但总体变化不大。另外，由于资产评估的溢价可以在未来１０年内摊消，对公司当期净利润也不会有太大影响。
　　在本周出现大幅上涨之后，张镭表示，山东黄金股价有可能进入强势整理，但回档幅度有限。所有接受《证券市场周刊》采访的行业分析师都不认为上升行情已经结束。　　

　　■全球比较山东黄金估值偏低

　　山东黄金的资源优势和未来业绩的高成长性似乎已经毋庸置疑，但其市盈率是否偏高的顾虑却制约着投资者的投资热情。按１２月５日收盘价计算，山东黄金市盈率为５２倍，确实不低。但是如果按照部分分析师２００４年盈利预测计算，其市盈率将不到２５倍。而北美主要金矿股的平均市盈率在４７倍左右，张镭表示，与国际主要金矿股相比，山东黄金的股价明显偏低。况且这种差异还是在A股市场平均市盈率远高于美国股市平均市盈率的大背景下发生的。因此，与国际主要黄金公司相比，山东黄金的市盈率不仅没有被高估，反而是明显偏低。
　　股价反映投资者对这个行业盈利增长的预期，即使偏高的市盈率也在所不惜。据统计，北美主要金矿股１年内的平均涨幅为８０％，５年内的平均涨幅为４００％（见表２）。张镭认为，金矿股５年来的出色表现反映了这期间投资者对金价预期的不断修正，而未来金价的上涨同样会在金矿股的良好走势上得到体现。
　　周明认为，近期山东黄金的大幅上涨，除了金价因素外，境内投资人对该股投资价值的再认识也是原因之一。以全球比较的眼光来看，山东黄金在产业链中的位置以及主要业务与国际上的金矿股非常类似，那些金矿股的市盈率基本在４０～５０倍之间，山东黄金的动态市盈率也应该向它们看齐。而公司２００３年每股收益虽然只有０．３元，但在焦家金矿收购完成后，预计２００４年每股收益达０．５元以上，目前股价明显存在上升空间。　　

　　■价值投资不惧扩容

　　金矿股股价节节拔高为同类企业的上市创造了条件，但市场的扩容是否对山东黄金形成压力？
　　早在２０００年，黄金管理局就开始酝酿中金黄金、山东黄金和招远黄金的上市。既然中金黄金、山东黄金已经踏足A股市场，招远黄金的发行也就顺理成章地提到议事日程上来。据悉，该公司IPO已经进入审批程序。
　　山东省招远市年黄金产量占全国１／６左右，同时也是北方最大的黄金深加工基地，被誉为“中国金都”。招远黄金２００１年黄金产量为２８１８千克，产值２３９９４万元。张镭表示，招远黄金规模大致与新城金矿相当（见表３），基本面也很突出，上市后将成为第二家优质金矿股，但不会对山东黄金造成负面影响。这是因为在山东黄金上市的时候，市场对这一行业不够熟悉，因此从发行价到最初定位都明显偏低。而招远黄金面对的是热情高涨的投资人，股价很可能一步到位，因此不会对山东黄金产生不利的比价。
　　另据报道，福建紫金矿业将在香港股市主板上市。预计会通过出售总股本２５％即３４８３０万股，募集１１．５亿港元，发行价格为２．９～３．３港元，按２００３年每股收益计算的市盈率在１３～１５倍之间。
　　据杨流学介绍，紫金矿业为国内规模最大的黄金开采企业。其核心企业紫金山金矿是国内单体矿山保有可利用储量最大、采选规模最大、黄金产量最高、矿石入选品位最低、经济效益最好的黄金矿山。由于是露天开采，因此日生产能力远超过采取井下开采的新城金矿。但矿石品位较低，２００１年品位是１．０３克／吨，全国平均水平是３．３９克，新城金矿高达６克以上。从最终的综合成本看，２００２年紫金矿业是每克５３．１元，新城金矿在每克５０元左右，两家的毛利率相差不多（见表４）。
　　张镭认为，今年以来A股与港股比价效应相当明显，作为首家在港上市的金矿股，紫金矿业的定位对山东黄金的走势有一定影响。但由于香港股市本身所具有的特性，其各类上市公司的平均P／E水平远低于美国股市，所以香港市场对紫金矿业上市后的定位预期有可能并不像A股市场对招远黄金那么高。但预期紫金矿业２５倍左右市盈率的定位，不会对山东黄金股价产生太大压力。
　　机构观点：

　　招商证券研发中心张镭：金价走强刚刚开始，预计山东黄金2004年每股收益为0.58元，回调到１４元可以买入；国泰君安研究所周明：预计２００４年金价温和上涨，从全球比较的角度看，山东黄金股价明显偏低；长城证券研究所杨流学：预计２００４年金价在３８０美元左右运行，对于山东黄金仍可持股；中信证券研究咨询部骆鹏飞：在收购计划完成后，国内金价每上涨１０元／克，山东黄金的每股收益增加0.2元。

表1：北美主要金矿股股价表现情况

（资料来源：招商证券研发中心）

表2：山东黄金财务指标预测（除注明外，单位为万元）

（资料来源：招商证券研发中心）

表3：中国部分重点金矿总量指标（2001年）

（资料来源：《重点黄金矿山企业主要技术经济指标分析》报告）

表4：山东黄金与紫金矿业各项指标对比（2002年）

(资料来源：年报及公司网站）